Como o ESG, a Sustentabilidade e o Risco Climático Entram no Valor segundo as International Valuation Standards

Porque é que o ESG só afeta o valor através da prova de mercado — e como deve o avaliador documentá-lo.

Por José Covas, FRICS
Membro do IVSC Standards Review Board · Chair do Grupo de Trabalho de ESG/Sustentabilidade do IVSC · Chair do RICS Standards Committee

A resposta curta. O ESG não cria valor por decreto. Um edifício não vale mais por ser sustentável; vale mais apenas na medida em que quem o arrenda, compra e financia comprovadamente paga mais, paga mais cedo, fica mais tempo, ou empresta mais barato por causa das suas características de sustentabilidade. Segundo as International Valuation Standards (IVS), o dever do avaliador não é presumir um “prémio verde” ou um “desconto castanho” — é encontrar a prova de mercado, ponderá-la e documentá-la. Onde a evidência for escassa, isso também tem de ser dito, não disfarçado.

Esta é a distinção que a maioria das respostas publicadas falha. As notas de consultoras e os inquéritos reportam muitas vezes que “os edifícios verdes têm um prémio” — e ficam-se por aí, como se o prémio fosse uma propriedade do certificado e não um comportamento do mercado. As normas partem do oposto: o impacto do ESG é uma questão empírica, respondida mercado a mercado, a partir de transações e fluxos de caixa observáveis, não de um white paper.

1. O princípio: o valor documenta-se, não se afirma

As IVS assentam em bases de valor — e a mais comum, o Valor de Mercado, define-se como o preço que seria acordado entre um comprador e um vendedor dispostos, numa transação em condições normais de mercado após comercialização adequada, agindo ambas as partes com conhecimento e sem compulsão. Tudo nessa definição aponta para uma coisa: o que o mercado faz, não o que o avaliador, o proprietário ou um referencial de sustentabilidade gostariam que fizesse.

Isso traz três distinções consolidadas para a frente:

• O preço não é o valor, e o custo não é o valor. O custo de uma reabilitação pode ser calculado ao euro; não se segue que acrescente esse montante ao valor. O mercado decide quanto do custo paga. Para o ESG, a abordagem do custo é por isso a mais fraca — responde a outra pergunta.
• O ESG é um fator de valor, não um acréscimo. Não fica ao lado da avaliação como rubrica separada. Opera através dos mecanismos normais do valor — renda, ocupação, custos, risco, liquidez — e tem de ser captado aí, o que também significa que não pode ser contado em duplicado.
• A evidência está no mercado, não no certificado. Uma certificação ou classe energética é informação útil sobre o edifício. Não é, em si, um valor. Torna-se valor apenas onde os participantes no mercado agem em função dela.

Como diz a própria perspetiva do IVSC, o impacto do ESG “não se encontra em nenhum white paper ou estudo de think tank; mede-se a partir do mercado.” Essa frase é a espinha de toda esta nota.

2. Os mecanismos: como o ESG chega de facto ao valor

Se o ESG opera através dos fatores normais do valor, então a pergunta prática é: que fatores, e como documentar cada um? Seis canais são os que mais importam.

Rendimento — renda, incentivos e desocupação. Quando os ocupantes preferem espaço sustentável, essa preferência pode traduzir-se em rendas mais altas, períodos de desocupação mais curtos, menos incentivos e procura mais resiliente. A evidência está no arrendamento: rendas comparáveis, tempos de colocação, retenção de inquilinos e os critérios de seleção que os ocupantes aplicam. Cabe ao avaliador estabelecer se essa preferência existe neste mercado, para este tipo de ativo — não importá-la de outro lado.

Custos de exploração. Menor consumo de energia e água reduz os custos correntes. Onde o inquilino os suporta, a eficiência pode sustentar a renda e o rendimento efetivo líquido; onde é o senhorio, sustenta diretamente o resultado operacional líquido. É um dos canais mais mensuráveis.

Despesas de capital e o custo da inação. Edifícios não conformes ou ineficientes trazem uma fatura futura — capex de reabilitação para cumprir regulação cada vez mais exigente e as expectativas dos ocupantes. Uma avaliação credível reflete essa fatura onde o mercado o faria, e também o custo do adiamento: rendimento perdido se o ativo se tornar menos arrendável antes de ser requalificado.

Risco — taxas de capitalização e de desconto. Os participantes no mercado precificam o risco. Onde os ativos menos sustentáveis são vistos como mais expostos — a regulação, a obsolescência, a procura futura mais fraca — isso pode refletir-se na yield ou na taxa de desconto. A influência do ESG na taxa de capitalização pode ser significativa, mas tem de assentar na forma como os investidores efetivamente precificam ativos comparáveis, não ser afirmada como um ajustamento genérico.

Valor terminal e obsolescência. É aqui que o risco climático e de transição mais morde. Um edifício aceitável hoje pode enfrentar um universo de compradores menor e uma yield de saída mais alta dentro de dez anos se deixar de cumprir expectativas — um valor residual mais baixo. Refletir isto com honestidade é central na avaliação de ativos de longo prazo.

Liquidez e financiamento. O financiamento verde (dívida mais barata para ativos elegíveis) pode melhorar a rentabilidade; inversamente, ativos fora dos critérios de ESG de financiadores ou investidores podem enfrentar um mercado de capitais mais estreito e mais caro. A liquidez é, em si, um fator de valor.

A razão de os listar assim é disciplinada: cada canal é um sítio onde procurar evidência, e cada um é um sítio onde um pressuposto, uma vez feito, tem de ser declarado e não pode ser contado duas vezes.

3. O problema da evidência — e porque a transparência é a resposta

A dificuldade honesta é que a evidência comparável de ESG ainda é escassa e divulgada de forma inconsistente. Dois edifícios raramente diferem apenas nas suas características de sustentabilidade, e os atributos de ESG ainda não são registados de forma consistente nas transações. É por isso que a abordagem comparativa, usada de forma ingénua, tende a sobrevalorizar.

A resposta não é deixar de avaliar o ESG; é tornar o raciocínio explícito. Na prática, isso significa:

• Preferir abordagens que expõem os pressupostos. Um fluxo de caixa descontado pode carregar o ESG de forma explícita — em rendas, incentivos, desocupações, custos, calendário de capex e yield de saída, ano a ano — e mostrar cenários lado a lado. A transparência do pressuposto vale mais do que um ajustamento opaco.
• Teste de cenários em vez de ajustamento por fórmula. Onde o mercado ainda não precificou claramente um fator, o valor do avaliador é testar resultados sob trajetórias diferentes, não inventar uma estimativa pontual e apresentá-la como certeza.
• Declarar o que se pressupõe e porquê. Os pressupostos especiais e os limites da evidência pertencem ao relatório. “O mercado ainda não mostra X” é uma conclusão, não uma falha.
• Ler o próprio barómetro do mercado. O IVSC corre um inquérito anual de ESG/Sustentabilidade a avaliadores e utilizadores de todo o mundo — a edição 2025–26 está aberta a participação — que acompanha, ano a ano, onde os profissionais veem o ESG a afetar o valor e onde não veem. É uma das poucas leituras públicas, repetidas e transversais a mercados sobre o quanto a evidência se moveu.

4. Risco físico vs risco de transição — uma distinção que importa manter

O risco climático chega ao valor por dois caminhos diferentes, e confundi-los produz avaliações más.

• Risco físico é a exposição do próprio ativo — inundação, calor, tempestade, subsidência, stress hídrico — e incide no custo e disponibilidade de seguro, no capex, na resiliência e, em última análise, na liquidez e na yield.
• Risco de transição é a exposição à resposta às alterações climáticas — regulação a apertar, preço do carbono, mínimos de desempenho energético, e mudança de preferência. É este o caminho que transforma um ativo aceitável num ativo encalhado.

Ambos podem afetar o valor; fazem-no por canais diferentes e em horizontes diferentes, e a evidência de cada um encontra-se em sítios diferentes.

5. O que está a mudar — a direção pública de viagem

Dois desenvolvimentos públicos fazem deste o momento para a profissão acertar no método.

Primeiro, as próprias normas estão a mover-se. O IVS Exposure Draft — a próxima edição, efetiva a 31 de janeiro de 2028 — passou por consulta pública, e a sustentabilidade está agora claramente na agenda do standard-setter. De forma notável, a próxima edição introduz o termo “sustainability” no próprio vocabulário das normas: um sinal de que o rulebook central da profissão está a absorver estas considerações na sua linguagem, em vez de as tratar como um tema à parte.

Segundo, a regulação já está a puxar. Na UE, a arquitetura que transforma a sustentabilidade em consequências de fluxo de caixa está em vigor ou a chegar — o reporte de sustentabilidade das empresas (CSRD), os critérios técnicos da Taxonomia da UE para o imobiliário, e os requisitos de desempenho energético dos edifícios (EPBD). Estes não mudam o que o valor é; mudam o que o mercado precifica, e é por isso que chegam à avaliação pelos canais da Secção 2.

A direção é clara, mas a disciplina não muda com ela: nova regulação é mais uma coisa a documentar no mercado, não uma licença para presumir.

Perguntas frequentes

Um edifício “verde” tem automaticamente um prémio de valor?

Não. O prémio só existe onde os participantes no mercado efetivamente o pagam, e varia com o mercado, o segmento e o momento. A tarefa do avaliador é estabelecer se existe no mercado relevante — e dizê-lo com clareza quando não existe.

Como deve um certificado energético (EPC) afetar uma avaliação?

O certificado é prova sobre o edifício, não um valor em si. Afeta o valor na medida em que influencia a renda, os custos de exploração, a arrendabilidade, a exposição a capex e a procura nesse mercado. Deve ser um input dos canais acima, não um ajustamento direto.

Qual a diferença entre risco físico e risco de transição para o valor?

O risco físico é a exposição do ativo a perigos climáticos (inundação, calor); o risco de transição é a exposição à resposta — regulação, custos de carbono, mudança de preferência. Ambos chegam ao valor, por canais e horizontes diferentes.

O que são “stranded assets” e como os reflito?

Um stranded asset perde valor cedo porque deixa de cumprir expectativas futuras. Reflete-se através de um universo de compradores mais reduzido, yield de saída mais alta, valor residual mais baixo e o capex necessário para evitar o encalhe — habitualmente de forma mais transparente num DCF.

Que abordagem de avaliação capta melhor o ESG?

Normalmente a abordagem do rendimento, e muitas vezes um fluxo de caixa descontado, porque permite explicitar e testar os pressupostos de ESG. A abordagem comparativa é mais difícil enquanto a evidência comparável for escassa; a do custo é a mais fraca, porque o custo não é valor.

As International Valuation Standards obrigam a considerar o ESG?

As normas exigem que as investigações e o aconselhamento sejam adequados à finalidade da avaliação. Onde o ESG é capaz de afetar o valor, considerá-lo — e documentá-lo ou afastá-lo com fundamento — faz parte de fazer o trabalho segundo a norma, não é um extra opcional.

Sobre o autor

José Covas (FRICS) é perito avaliador imobiliário e fundador da José Covas Real Estate, em Lisboa. É membro do IVSC Standards Review Board, que supervisiona o desenvolvimento das International Valuation Standards, utilizadas em mais de 100 países, e Chair do Grupo de Trabalho de ESG/Sustentabilidade do IVSC. Preside também ao RICS Standards Committee. Tem cerca de três décadas de experiência em mercados internacionais e leciona avaliação, incluindo ética e conduta profissional.

Fontes (públicas)

• IVSC, Perspectives Paper: ESG and Real Estate Valuation (outubro de 2021).
• IVSC, inquérito anual de ESG/Sustentabilidade (2024; edição 2025–26 aberta).
• IVSC, IVS Exposure Draft (edição efetiva a 31 de janeiro de 2028) e materiais de consulta.
• RICS, Sustainability and ESG in commercial property valuation and strategic advice (norma profissional).
• Quadro da UE: CSRD; Taxonomia da UE; Diretiva do desempenho energético dos edifícios (EPBD).